（2013年9月18日）

Time is money.

----B. Franklin

A股连跌三天，周二下挫2%，同时国债期货放量上涨，盛宴结束了吗？我们认为并不是这样。

经历了9月上旬的良好数据，A股在放量上冲之后迎来了连续下跌，最终9月16日下挫2%，同时连跌四天的国债期货终于迎来了四连涨，特别是周二时更迎来了放量上涨。不少人拿之与2007年末期对比，认为A股的上涨即将结束。

而我们的态度则刚好相反，我们认为，A股并没有真正到达下跌的周期。

从历史研究的角度来看，经济政策转向（如果不是非常明显的投放或紧缩）时传导到每个市场的时间是不一样的。商品市场会最先感受到寒冬来临，它们大概会在半个月后发现政策转向，如同螺纹钢一样：今年6月7月开始稳经济后，螺纹钢从6月下半段开始进入上升阶段，而在8月中旬结束这种上升；经济数据则要更慢一些，约有一月到两月的延迟，而反映企业利润预期的股票市场，则会更久，短则两个月，长则超过一个季度。（债券市场受到经济面和货币面双重压力，从走势上很难看出经济面单方面影响，除非出现资金恐慌）

因此，时间上说，即使是最短的两个月传导时间，A股发现经济下行也需要至少到10月初期。考虑到9月仍可以获得6月7月稳增长带来的利好因素，我们看平10月公布的9月经济数据，特别在市场已经逐渐稳定并下调美联储减少购债幅度预期的情况下，我们认为新兴市场的良好势头不会就此终结。

但不得不注意到的是，临近节日，人民银行在连续三周净回收之后，周三只象征性的逆回购80亿。回想2013年6月的钱荒事件，其导火索就是端午临近的时候人民银行拒绝开闸，如今节日前人民银行再次净回收，不得不让人联想到张泉灵采访周小川行长时周对钱荒的态度，他认为钱荒这类“小事件”不会影响我国货币政策的实施。不过，由于银行大多增加了拨备应对，再次出现钱荒的可能性并不大。

虽说钱荒可能性不大，但还是明显可以看出央行让利率曲线上行的决心。如前文所述，我们曾经推测人民银行在8月释放了千亿高息资金是为了对冲外资流出，但现在回头来看，这并不是为了对冲外资流出，而是在维持高利息环境下满足实体的资金需求。由于6月7月的经济维稳，导致企业库存下降到今年低位，企业界错误地认为李总理的经济政策与前任温总理一样，于是纷纷开始补原材料开始补库存之旅。实体经济口渴+银行间缺水让实体利率继续走高。

观察A股20年历史，我们发现除了外资大规模流入的2007年出现了紧货币且股市上扬的情况，其余几乎都是紧货币后股市便会下行（无论经济面是否向好）。因此，如果四季度经济下行时小川行长继续鹰派姿态，那么A股在不受外资影响下几乎就是必跌无疑。而外资是不是仍会大笔进入中国呢？对这个问题我们是存疑的，金融自由化一定会引起人民币上升，外资便会涌入托市；而若李总理决定“壮士断腕”，让高增长作古，那么A股便会随着经济面的下行而下挫。对于这两种可能性，我们倾向于后者。

所以，在现阶段，我们短期内看多金属期货，看空建筑钢材和玻璃，看多A股并看空债市。如果把这场由经济数据企稳带来的多方盛宴比喻成一场大型宴会的话，我们认为现在音乐并没有结束，你还可以在舞池中继续跳舞，享受美好时光，不过——最好找个离出口近的地方。