（2013年10月22日）

All human wisdom is summed up in two words: wait and hope.

----A Dumas Pere

我们发现可能在克强经济学的两种机制里，可能存在着第三种机制，而这种机制足以让我们短期内看多股市。

在10月7日《落叶归根》文章里，我们提到了A股将在短暂反弹之后到顶（现在来看，应该不是“没有操作价值”），同时创业板将会继续突破，并且看空国债期货，在商品上，我们看空建筑材料：螺纹与玻璃，同时由于美元币值不稳定，略微看空铜与铝等工业金属。市场则给了我们当头棒喝：10月8日以来，沪深300指数上涨了2.65%，创业板指数下跌了2.01%，国债期货主力合约1312下跌了0.80%（考虑到国债波动性较小且TF最大33倍杠杆，这种下跌非常惊人），螺纹主力合约1401下跌了0.62%，远月合约1405下跌了1.17%，玻璃主力合约1401上涨了1.22%，沪铜主力合约1401下跌了0.74%，沪铝主力合约1401上升了0.59%，LME铜3月合约上升了0.94%，LME铝3月合约上升了1.37%。

作为宏观对冲策略投资者，对这样的投资组合收益不能不说是非常失望。与承受利润回吐相比更值得我们去思考的是，在我们的宏观模型中，是不是漏掉了什么？而事实是，的确漏掉了一个非常重要的变量。

在我们的《李克强与里根：跨越30年的历史轮回》中，我们设想了未来李克强未来将会选择的两种可能路径。从结果上看，这种推测是较为成功的：我们成功预测了8月经济到顶并指出大宗商品上涨的结束（见文章《利率曲线的持续陡峭意味着什么（2013年8月15日）》、《不是结束而是开始（2013年8月22日）》），指出国债期货的长期做空机会，并在一系列经济数据预测和短期市场走势预测上领先其他市场参与者。虽说这个逻辑并非无懈可击，但鉴于当时较好的预测能力，我们并没有对其作出多大的修正。

现在回头来看，这种懈怠造成了一些损失和利润回吐。如果早日加入这个变量，那么对金融市场的预测，特别是A股的预测则会更加精准一些。而这个变量，实际在前文中已有讨论（见《凶猛美元和凶猛人民币（2013年8月31日）》）：美元币值。

在QE退出传言甚嚣尘上的8月时，美元指数曾在8月下旬连续向上攀升，加之美联储确有退出QE的必要，我们当时认为强势美元与强势人民币同时存在会影响热钱流入中国，同时大宗商品会因为遭到双杀而下挫。从逻辑上来说，这种观点并没有错误，受到8月利好数据的提振，9月上旬A股的攀升也在我们的预测范围。但之后美元突然转弱，QE退出更没有了时间表，强势美元变成了一切照旧。而当时我们想当然地认为市场可能会继续猜测QE是否会退出，美元币值将保持震荡而非下跌，热钱依然会小规模测试新兴市场的韧度而非大规模流入，虽然我们也对千亿资金跑步进场表示不解，但并没有找到真正的资金来源。

回头来看，A股千亿资金很可能来自于疯狂涌入的热钱。由于人民币升值预期持续存在，热钱流入非常凶猛，按央行口径计算8月共流入热钱600亿美元，折合人民币3600亿，且大部分投入了固定资产市场。这也就是我们所看到的之前逻辑无法解释的地方：央行抬高资金利率之后新增信贷并没有减缓，而是仅次于2009年“四万亿”计划，价格不断下跌大宗商品的库存却在逐渐减少，而与螺纹钢走势几乎一致的A股却已经与螺纹分道扬镳两个多月了。而这些看似矛盾的走势在“热钱大规模进入”这个条件下就能说得通：高资金利率但货币量充足，银行依然可以放贷，而且由于银行存在着高利率的成本压力，它们会更乐意配置高风险资产，这导致人民币贷款攀升，而9月10月本身也是传统旺季，且企业获得了大量贷款，实体是存在对大宗商品的需求的，但由于负债比抬升，太多利润被资金利息吃掉，实体经济并不能承受较高的商品价格，所以虽然有需求，但价格始终没法起来，而最重要的是，大量热钱除了放置银行，还会推高房地产泡沫和A股价格。我们观察到，房地产价格在8月开始急剧攀升，也能够侧面印证热钱流入。

热钱流入是因为人民币升值预期，巨量热钱早在8月便开始进入，而从报表上看，央行压制了人民币的升值。这进一步提高了人民币的升值预期，并且造就了信贷泡沫。而10月以来人民币又重新升值，看起来是央行想让升值兑现来压制信贷和物价：这就好像跷跷板一样，你无法同时让两者都沉入水底（关于热钱与流动性问题，我的合伙人李奇霖先生是这方面的专家，他在此方面的研究是卓越的）。

根据我们的历史研究，人民币升值预期与A股股价的变动存在着强烈的正相关性，由于美国QE不退和复苏减弱，美元上升压力重重，人民币也保持较高的升值压力，热钱的流入会持续推高资产市场，而观察领先指标可发现经济下行趋势并不会改变，热钱将不会流入商品市场而只是推高资产（如房地产与A股）价格、制造更高负债比和更低的ROE。

这会触发央行调控吗？很有可能，而且现在已经开始了：人民银行已经暂停了14天和7天的逆回购，未来可能会开启正回购和央行票据抽水，因此，国债的熊市并没有过去。

经过了两周的市场变化之后，我们转变了对市场的态度：我们仍然认为螺纹和玻璃处于熊市之中，但下方操作空间已经在逐渐缩小了；同样，TF上的空单仍然可以继续持有；与前文不同的是，我们短期内看好A股的上冲，并将其与人民币升值预期挂钩；对于铜和铝等工业金属，我们对其仍然保持看空态度，但由于美元式微，工业金属的走势可能较为复杂，（其他大宗商品如农产品和石化等，因与宏观策略关系不紧密，需分开讨论）。