（2013年11月12日）

After me, the Deluge.

----Louis XV

市场走势印证我们前期判断，10月新增贷款出人意料的落入新低，则显示出另一方面的风险。

自我们10月初发表文章（《落叶归根》）提到A股短暂上冲后开始下跌，中旬提到要关注人民币升值预期（《另一种途径》）以来，A股上冲半月之后便开始逐步回落，如今已经是价跌量缩，只能等待三中全会可能的“利好消息”来提振士气。

三中全会究竟会带来些什么，我们无法再做猜测。383文件带来极大高层反对意见，博弈结果走向何方还很难说。方向虽然不明了，可投资还得要做，市场也得开门。临近三中全会，市场不温不火，11月11日沪市成交量599亿，与之对比的是淘宝11月11日成交额就达到了350亿。股市不火爆，其他市场也没什么浪花，除了之前我们一直强烈推荐做空的国债期货市场：昨日TF主力合约1312下跌0.61%，跌穿了92元大关，一度下跌0.76%。超级债券供给+央行持续锁长不放短打击了市场积极性。今天央行90亿杯水车薪的逆回购，国开行暂停发新债利好刺激，TF1312又逐渐上冲。这算是利好来临？还是价值修复？都不是，提振多头信心的结果是多头仍将再被屠杀。

值得我们关注的是10月全国信贷数据，银行贷款与信托贷款已经被砸入本年新低。这还是在热钱疯狂流入两个月（8月、9月，可能还有10月）的情况下创造的“业绩”，人民银行隐性抬高利率还是很好地压制住了投资热情。10月是财政存款上缴的月份，月底的持续紧张，贷款量的急剧萎缩，存款的快速流失，都已经说明了一个问题：中国信贷市场的期限错配非常严重，严重到只要不补血就会病危的地步。

贷款投放新低说明了什么问题？除了央行抬高资金成本、财政存款收缴等供给端影响，也有经济逐渐步入去库存周期、前期经济转好预期不再的需求端影响，价格和数量永远是供需双方力量的反应。而如果我们的猜测没错，信贷投放下降不是随机扰动而是经济去杠杆周期的开始，又会带来什么问题？

在前文（《利率曲线的长期陡峭意味着什么》）的逻辑中，我们提到央行抬高利率会导致实体经济缺水，并预测经济下行出现在8月中旬，但A股与信贷数据并未同大宗商品和经济一起下落，前三季度信贷甚至创造了有史以来的第二高峰（仅次于2009年“四万亿”计划期间），上证指数甚至上冲至2200点，这一部分原因是外资流入凶猛，另一部分则是因为利率传导路径需要一个过程：在央行逐渐抬高资金成本的过程中，金融机构将资金先从债券市场移出至高收益贷款、非标和信托、委托贷款上，而在10月份时则选择了持有现金，谨慎投资。信贷投放数据下跌一方面说明了金融机构的风险偏好发生了变化，另一方面也说明高利率也的确压制了实体的资金需求。

而如果和我们的估计一致，去杠杆周期真的启动，那么市场下跌的风险则有可能更大。在一些产能严重过剩的行业里，很多企业生产销售从毛利润就开始为负，全靠政府补贴与银行输血（怕跨省，不多说），失去银行贷款对他们而言则是致命的：当企业消耗掉自身的流动性，仍然不能正常运转，它们就将走向去产能的道路了。而信用市场对这些潜在的信用事件有所表现了吗？目前来看，信用市场并没有发现完全的风险，信用利差一直保持在250bp~300bp之间。而在2011年中末期经济下滑时，信用利差高达500bp以上。

因此，从宏观经济的角度，中国经济的风险并没有完全释放。国债利率高企仅仅说明经济缺血和央行调控的决心，完美风暴会在信用事件爆发、信用利差触顶的时候降临。而一旦信用事件爆发，资金会像2008年和2011年那样疯狂涌入国债，推高国债价格和TF，再次对其他市场造成打击。巨大的风险酝酿时间通常较为漫长，虽然暂时不会对国债和TF走势造成扭转，但仍会对股市和大宗商品市场形成压制。

市场上活得最久的并不是胜率最高或是单次盈利最大的人，而是最能规避风险的人。我们认为去杠杆必然会带来去产能，价值虚高的A股和香港市场将会承受较大压力，今年难言底部。短期内由于钢铁系列（螺纹、焦煤、焦炭、铁矿石）一直处于低库存低日产阶段，对现货支撑力度较大，不建议继续做空或待反弹至高位做空；沪铜库存增加，电力投资已经减弱，突破箱体之后可继续加空；TF本周可继续做空，人民银行调控热情不改，收益率的尽头是天空。我们虽然害怕本轮改革仍会陷入2008~2009、2011~2012的垃圾循环，但这已不是作为资金管理者应该考虑的问题，站在这个时点上，我们认为应规避风险，谨慎“抄底”。