（2013年8月15日）

Victorious warriors win first and then go to war, while defeated warriors go to war first and then seek to win.

----Sun Tzu

我们认为，经历了近两个月的反弹之后，A股已经到了反转的中末期，而央行紧货币政策和9月美联储QE的不确定性会给A股带来压力，应该调整思维由多转空。

6月25日，钱荒之后，A股终于在13：06吹响反攻号角，上证指数从1852攀升至接近2100点，回升约15%。彼时中国经济衰退论尘嚣甚上，兴业银行、民生银行，甚至四大行中的中国银行违约传言满天飞。央行释放流动性之后，资金面企稳，银行主动提高了拨备，钱荒才就此过去。由于三季度基数较低，且经济确确实实正在企稳，6月底到8月中旬，市场似乎走上一条稳步上升的道路。

8月历来是资金面最宽松的一个月，既没有财政存款的压力，也没有季度考核的指标，加上经济企稳，CPI数据良好，8月似乎是介入市场最好的一个月。步入8月以来至今只半月，上证指数上涨了4.49%，深圳成指上涨了5.91%，外围市场如与中国关系密切的LME铜期货等，也纷纷在8月上扬，政策面上铁路总公司不断发债准备投资，地方政府也在出台对支柱产业的保护政策，似乎A股的涨势仍将继续延续。

不过债券市场上则是另外一番光景，由于央行持续的锁长放短（即续作3年期央票锁定长端，做7~14天逆回购压低短端），使得利率曲线被拉得非常陡峭，引发资金面紧张，8月15日的国债利率曲线与4月1日的相比，仅1年期利息就上升了近100bp，整体抬升了60bp以上。虽然今天上午央行240亿14天逆回购注入流动性，但我们认为目前债市的萧条不会终结。

首先是，由于债券市场利率期限结构的变化，短端利率（常用于影响银行间利率、金融机构利率和超短期票据利率）维持而长端利率（影响金融债券利率、银行贷款利率、社会融资成本和地方债融资利率）上升，长此以往必定会影响实体经济流动性，逼迫银行减少贷款或提高贷款利率，造成过剩行业的贷款困难。由于前期已经疏通了贷款利率浮动管道，人民银行通过公开业务调节实体利率的逻辑链条是完整且可行的。而一旦实际贷款利率被推高，行业利润将不可避免受到影响。

其次，2012年末的政府刺激推高了A股市场，然而这轮刺激对实体经济的效果并不明显，出现了利润增长慢于货币增长的情况，推高了债务不说，生产力并没有很大提升。流动性的过剩和利润的低迷，在股市上的表现则是出现了一波中小板与创业板等小盘股，靠“讲故事”来推动股价的行情，钱荒之后央行救火，也更推高了这些靠资金推动的小盘股。若央行持续锁长放短，收紧长端流动性，则靠资金面推动的股市行情有可能会就此中断。

与6月的钱荒不同的是，钱荒是由短期货币供给不足导致的，机构在补充流动性的时候会考虑时效性，于是会优先卖出流动性强的资产，于是我们看到钱荒时候，短期资产和流动性较好的大盘股损失惨重，长期资产和流动性较差的中小盘、创业板受损则相对不那么严重；而现在央行有计划的收紧长端流动性，则是长期货币供给不足而短期货币供给充裕，这给了机构时间整理长期和欠流动性的资产，这也是我们现在观察到的：长端债券被抛售，长端国债利率超过4%，而信用债利率则超过了4.7%。

即将步入九月，三季度的增长红利被消耗殆尽，又面临季度考核的资金面会再次收紧，如果央行还是决意放任自流，甚至在8月剩下的四次央票续作上全部锁定，那么可以预见8月至9月的资金面将很不乐观。更重要的是，机构在抛售长端资产的时候似乎并没有考虑信用风险的增大问题，如果长端利息走高必将推高信用违约概率，而目前长端信用利差仅仅在60bp左右，根本未把未来的信用事件考虑在内。一旦信用事件爆发式发生，机构可能会慌不择路地出售信用债，再次打击投资者信心。

从目前的市场情况来看，A股经历近2个月的反弹，已经到了反弹的中末期，而经济数据的好转和地方政府的扶持政策利好也已经释放完毕，而若美联储九月如期退出QE，则会让资金面进一步承压，从目前的市场情绪也能说明这一点，我们认为，8月份的利好可能就此结束，应调整思维由多转空。