（2014年2月9日）

Hope is a good breakfast, but it is a bad supper.

----Francis Bacon

连锁反应的结果是，风险偏好又回归了。

2014年金融市场的开局并不顺利，12月冰雪天气让美国经济着实出了一把冷汗，美国三大股指从最高点开始回落；在LTRO还款压力和日本投资者撤出资金调仓的大背景下，欧洲银行间市场爆发了一次“钱荒”，这次钱荒逐渐蔓延至与欧洲紧密相连的新兴市场，并引发了市场对新兴市场基本面的看法扭曲；汇丰PMI和中国官方PMI犹如炸弹一般，配合着1月春节前的银行钱荒，在金融市场上大杀四方，一时之间全球所有风险资产似乎都集体跳水，让人摸不着头脑。

人们在无助的时候总会想去寻求基本面方面的变化（或许他们不愿意相信，仅仅是情绪导致了这次暴跌），可美国和日本的利率曲线依旧，套息空间仍在，美国经济虽说遭遇冰雪天气的重创，可这并不代表美国的经济复苏就由此画上了句号，或许之前对全球经济复苏的期望太过乐观，可这样的下跌，是不是也过了点儿？新兴市场是不是爆发了危机了？是不是中国PMI指数导致人们对经济展望过度负面了？

而我们却认为，风险资产在1月的下跌仅仅是蝴蝶效应的放大，而那扇动翅膀的蝴蝶的名字则是：北美天气。

天气因素影响了1月公布的12月非农数据，但却没能影响2013年4季度的美国GDP增长率（2013Q4一读3.2%，符合市场高于3%的预期），但这也足够影响人们的预期，随着套息交易主要融出国日本人的调整仓位，日元开始对主要货币升值。日本资金的撤走影响了众多地区的资金平衡，关键时点上又遇到欧洲央行要求欧元区银行偿还LTRO资金，导致短期内欧洲银行间市场利率走高，爆发了一次小小的钱荒。日元的回流和欧洲套息交易的息差减少直接影响了新兴市场国家的资本流动，于是欧洲后花园——南美、东欧和南非则受到了很大的资金冲击，土耳其、阿根廷、俄罗斯和南非都显得压力山大。

当我们知道下跌的逻辑链条时，上涨的逻辑链条也就清晰了。

天气我们无法预料，然而情绪却可以很好推测。由于日本息差仍在，日元的回流仅仅是调仓（后期则是由于市场的恐慌）导致的，当调仓结束，资金仍然会流向风险资产（特别是恐慌资金的回流）；而欧洲的经济增长、货币增量和CPI均不支持欧洲利率大幅走高，因此这个钱荒只是一次“钱荒”，绝不会形成一次危机；更何况，包括美股在内的风险市场已经严重超跌，从任何角度上来说，小风暴会很快平息，我们便在1月27日提示做多风险资产。

对中国而言，漫长的春节长假虽然让A股躲掉了最可怕的下跌，但1月的春节前钱荒还是让市场跳了一把水。我们预告了12月（发酵的矛盾）和1月（转变风格）的钱荒，整个12月和1月，上证指数下跌了8.44%。汇丰PMI指数和中国官方PMI指数虽然现实中国经济在2014年开局不利，但若去除春节和传统季节影响，这样的数据也属于平稳，加上国际风险偏好的回升，A股在2月应能走出较好的行情。

从行业上看，房屋销售数据连续下滑之后，土地购置依然处于高位，虽说土地购置的增加必然带来开工量的增加，继而影响经济保持增长不下滑，但销售下滑土地增加的组合不得不让我们对日后的偿付风险进行较为悲观的评估。另外，在前文（非标、债务与房地产：经济周期的终结？）中，我们阐述了非标资产、同业贷款和债券之间的关系，若房地产的资金需求仍然很大，资金仍然会从债券市场中被抽走，1月的机构配债行情可能终结，投资者可卖出债券并做空TF各品种。

虽然中国经济继续下行甚至破位的风险依然存在且越来越大，但在现在这个风险偏好上升的时点上，市场参与者将会迎来做多情绪的宣泄，由于房地产行业的预期高开工率，我们认为经济仍将继续平稳前进，投资者应该优选个股而非做多大盘。由于同业信贷仍将挤占债券资金，我们并不看好2月之后的债券行情，投资者可做空TF。在大宗商品方面，伦铜已经反弹，而由于中国市场还未开工，后期上涨势头较大，建议逢低吸纳，PTA、糖和动力煤仍然是我们做空的重点，由于天气转冷，动力煤和甲醇可能会有所表现，短线投资者可期待。

风险偏好的回归是市场重新回归正常的标志，投资者应保持合理的风险暴露，并密切关注日元的走势。