（2013年11月25日）

Home is the place where, when you have to go there, they have to take you.

----Robert Frost

股市因为央行的持续“放短”得以续命，但这并没有解决矛盾。

在各种市场与流动性之间关系的研究中，我们发现越是具备投机性的市场，越对长端流动性不敏感，对短端流动性则出奇的关注；而越是具备投资性的市场越对长端流动性敏感。而如今A股就处在“投机”时期，它表现出对短期流动性的过分关注和对长期流动性的过分漠视。

打开行情软件，我们可以很轻易地发现，至少从去年以来，每逢月末银行收储，短期流动性上行的时候，A股便会下落，这种“月末（自每月25日开始）必跌月初必涨”的模式波幅之宽，已经可以形成套利的空间，而这也仅仅在政府救市时会出现例外：2012年9月与12月大推城镇化；2013年7月与8月大搞稳增长。结合我们之前对人民币升值预期影响A股走势的研究来看，结论仍然是较为清楚的：股市似乎只与短期流动性和政府刺激有关。

这似乎可以解释为什么在经历了6月钱荒股债双杀之后，股市债市突然朝着不同的方向走去：国债已经砸出新低，国债期货CTD券甚至接近90左右，这种跌幅可跟2008年股市从6124一路下滑到1664相提并论；而股票却在晃晃悠悠中稳步向上，而在上周，受到《全会决定》的刺激，A股、港股和美股中概获得了巨大的飙升，由于普遍看好中国改革的前景，投资者情绪受到巨大提振，股票市场向上动能不止。很多人把这个结果归因于央行的“锁长放短”，持续锁定长端高利率而释放短期流动性，的确让经济暂时逃离了流动性不足带来的恐慌抛售，可我们要问的问题是：央行这种魔法能持续下去吗？

在11月12日的文章（《规避风险》）中，我们提到了银行信贷的萎靡说明了锁长放短已经在影响信用市场，通过时间链条也即将影响股权市场：这种影响有两个方面，从利润方面来说，由于银行减少了信贷，企业将会被迫进入去杠杆，ROE将会受到打击；另外，银行信贷减少后，实体很可能会转向小额信贷、信托和P2P债权等，推高民间利率，并吸引资金流入。因此，虽然短期流动性的充裕仍可以让A股走出独立行情，但长端的影响已经慢慢渗入短端，A股风险巨大。

由于《全会决定》鼓舞人心，很多投资人看好中国经济的未来，并认为A股将会无视积重难返的经济结构和越来越高的利率水平，走出一波牛市。我们对此观点无法苟同。全面改革的成功将会保证中国经济的长久健康发展，这毋庸置疑，但改革是必然带来阵痛的。不管是93年中国副总理朱镕基大幅削减过剩产能还是81~82年美国总统里根大幅提高利息并主导债务重组，资产市场都会经历一次大跌，而跌幅的大小则取决于改革的深化程度：93年开始的国企改制让纺织业的产能巨幅减少，为之后的转型提供了空间并成功抵抗了随之而来的亚洲金融风暴；81年的大幅提高利率直接导致了过剩钢铁行业的萎缩，为苹果、微软等高科技企业赢得了空间。

站在投资人的角度，我们都不看好短期的A股市场。通过我们的投资分析模型，我们可以得到结论：无论改革是否成功，或者说无论改革是否能进行下去，A股短期内都会经历一场大跌。中国经济积重难返，已经到了无法自己创造流动性的地步（7月以来央行并未新发央票或提准抽水，仅仅减少放水便让流动性出现匮乏），必须要依靠政府、人民银行或外部热钱的补充，企业利润增长慢于GDP增长或工资增长，已经显示A股没有走出一波牛市的条件，而目前的失业率水平也无法让中央政府有激励完成下一次刺激。

利用外部流动性来补充内部的不足，是一件比较危险的事情，外汇占款对流动性预测能力变差也正说明信贷结构的扭曲。如果用短端的热钱去支持长端的建设，这无疑是在吹起泡沫，等发达国家退出QE的时候，才会知道谁是裸泳的人。因此，我们仍然不看好A股市场，投资者可寻找实际利好的板块（如国防军工板块、二胎医疗）中具有价值的标的进行投资，并在高位做空IF。我们虽然仍不看好国债的表现，但由于前期债券基金的抛售潮已经过去，且市场已经开始注意信用事件发生的可能性（信用利差扩大），我们建议在低位减少TF的空头头寸。铜与铝目前仍然处于严重过剩的情况，但由于买盘压力较大，仍在区间震荡，建议反弹至高位后做空，钢材与炉料受到环保与破产能利好提振，目前处于反弹期间，投资者应结清获利空单或反弹至前期高位后加空。

经济的矛盾并没有解决，央行的魔法可能只能扛住一时，A股风险巨大，请注意避让，谨慎追高。