就在5、6月间，中央政府的经济政策偏好发生了转变。

习近平总书记在五月上旬考察河南省时，称中国经济的基本面并没有变，中国仍处于重要的战略机遇期。要增强信心，从当前经济发展的阶段性特征出发，保持战略上的平常心态。因此，市场普遍与之前总书记对经济放缓的评价、李克强总理在政府工作报告上的发言联系起来，认为经济结构转型是中央政府不可动摇的选择，而经济放缓的态势不会改变，同时定向降准和再贷款等局部宽松的“微刺激”方式仍将持续下去。

经济放缓的态势确实没有改变，而政府也不断使用“局部刺激”方式来调控经济：央行制定了一系列规则，对大力扶助三农、小微企业贷款的银行进行定向降准；在使用再贷款工具直接对国开行的“棚户区改造”融资后，最具有指向意义的便是央行给素来“钱多项目少”的邮政储蓄银行再贷款——邮储银行会将资金全部用于购买“国开债”，继续为“棚户区改造”融资；银监会则要求商业银行支持“首套房”房贷，并称可能改变存贷比制度，进一步扩大了对相关行业的扶持力度。

在“局部刺激”货币政策护航下，新增社会融资、M2增长和经济增长数据开始逐步回升，虽然二、三线城市房市依旧疲软，但一线城市房地产销售也已探明底部，政策初见成效。

但刚刚进入6月后，人民日报连发三篇社论，反驳市场“不刺激、调结构”的认识；同时李克强总理信心满满地强调“下半场要勇夺佳绩”，承诺一定完成7.5%经济增长目标，要做好政策转向的准备。

此时，中央政策偏好发生改变已成为金融市场的共识，唯一需要争论的是操作力度。

“微刺激”的逻辑

虽然今年一季度经济数据超过预期，但各地楼市相继跳水，银行分外惜贷的严峻情况，使得“稳增长”的任务愈发重要。

我们看到的事实是政府不得已开始了定向宽松之旅：使用无需公布的再贷款工具，对绝大部分城商行、农商行和多家股份制银行进行了定向降准，并通过调高中间价的方式稳住境内热钱，吸引境外热钱，引导金融机构逐步提高风险偏好，降低实体经济融资成本。其中最主要使用的手段便是“定向降准”和“再贷款”。

“定向降准”与“全面降准”的不同在于降准范围和标准，人民银行会对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5%。其标准是：上年新增涉农贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末涉农贷款余额占全部贷款余额比例超过30%；或者上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末小微贷款余额占全部贷款余额比例超过30%。央行向市场指明了一条资金的出路。

去年“钱荒”发生后，央行一直保持短期利率在高位波动，影响了银行对长期资产的风险偏好。所以，今年银行大幅收缩贷款和非标投资，大量资金进入银行间市场，形成真正的“货币空转”——银行间利率快速下行，而实体融资成本却居高不下，传统弱势群体“三农”和小微企业则基本被挤出了融资市场。

正因如此，“定向降准”给出了很好的解决方案，且给予银行政策套利的机会：央行“定向降准”的实质是商业银行只要按照要求多投资“三农”和小微企业，央行会对由此带来的流动性风险进行补贴。

而作为一种非常规货币调控工具，再贷款则提供了“货币政策财政化”的途径。国家开发银行发行了大量国开债，以支持棚户区改造等一系列并不赚钱的基础设施建设类项目，央行便通过再贷款给其他商业银行流动性，并由其他银行购买国开债直接为项目融资，货币从金融机构转入实体的速度更快，稳定和刺激经济增长的能力也更强。其次，再贷款工具直接释放了基础货币，在一定程度上也对冲了由于人民币双向波动和银行间利率下滑而大降的外汇占款增量。

从总供给政策到总需求政策

从中央对货币政策使用来看，中央的想法依然是“以时间换空间”的缓慢改革路线和保证就业与社会稳定的底线思维：用“定向降准”指引资金扶助“三农”和小微企业；用再贷款和基建项目对冲外汇占款的流失和房地产投资的下行。

评价政策效果好坏前，我们需要了解宏观政策的两个方面：总需求管理和总供给管理：在古典经济学时期，经济学家强调“供给产生需求”，因此当时的宏观政策上着力于总供给管理：减免关税、支持自由贸易、支持浮动汇率制和兑换自由、建立专利制度等可以直接减少生产者成本、刺激生产者进行技术改革的政策；而1929经济大崩溃后，凯恩斯总需求管理的政策逐渐被政府重视，通过多印钞票、降低利率、政府赤字投资等政策来提振经济需求，从而带动经济增长。

但总需求管理也并非万能，在经历战后繁荣之后，全球在1970年代初陷入了巨大的滞涨风险中，彼时美国的产能过剩、需求萎靡和货币超发等问题较现在的中国更严重。而在里根上台后，美国通过严控无效总需求和刺激总供给等方式调控经济，经历80年代前期痛苦改革，完成了产业升级，过剩的工业产能被挤出市场，而新兴的IT、金融和医药等行业则崭露头角，使美国经济再度腾飞。

考察先发国家的经济成长历史不难发现：在过剩产能无法出清、货币超发严重和经济增长乏力的时期，使用扩张货币和财政赤字等总需求管理政策的成本巨大。通胀容易抬高、银行风险容易膨胀，而经济增长则不容易恢复；而只有使用总供给政策，坚定调整经济结构，改善企业生存环境，才能在经历短暂阵痛后迎来高速增长。正因如此，金融市场才感觉到现在的货币政策有“跑偏”嫌疑。

似乎是与之前“强刺激政策犹如抱薪救火”的偏紧缩表态诀别，李克强总理6月多次表示“能够完成7.5%目标”、“下半场要勇夺佳绩”，保证7.5%增长成为了政府“必须完成的任务”。在房市下行、银行惜贷的大背景下，保证7.5%的难度颇大，重回上届政府的“总需求”管理模式成了救命稻草。利用基建对冲经济下行、扩张货币政策刺激总需求还只是现在能观察到的情况，随着下半年房地产投资的自由落体式滑落，货币扩张兜底的幅度还将更大。

再贷款的是与非

传统的货币政策传导至实体的速度依然不快。“远水”救不了下半年房地产投资失速的“近火”。因此，要完成“稳增长”，仅是总需求扩张还不够，还需要使“货币政策财政化”的政策加速器，再贷款这一非常规工具也就重回人们的视线。

再贷款并非新鲜事物，在上世纪银行间交易市场未建立时，再贷款就是央行调控经济的常备手段之一。90年代初期便因“定向刺激经济”所需而使用再贷款，导致此后的超高通胀和产能严重过剩。央行通过直接给商业银行信用贷款为实体经济注入流动性，这种方法本质上是“政府提大项目，央行直接融资”的模式，与之前降息降准模式相比，再贷款起效更快，几乎没什么时滞作用，且基础货币能量更大。

这也正是再贷款带来的担忧和隐患：根据媒体和机构估计，人民银行在短短3个月内投放超过6500亿流动性，若按照4.22货币乘数计算，再贷款给实体经济注入了接近3万亿资金，投放力度不可谓不大。短短3个月内创造巨量货币，这些货币的流向管理给监管也带来了挑战。

虽然再贷款几乎全部进入了“棚户区改造”项目中，不过，要对再贷款的货币流向进行监管却并不容易，央行初次投放出的货币（即再贷款余额）是易于监管的：商业银行将购买国开行“棚户区改造”的债券，但之后由货币流动创造出来的派生货币则难以监管。由于经济基础结构未变，仍然呈现出地方政府、国有企业预算软约束、融资需求大，而中小企业融资难、生存环境恶劣等问题，市场化的金融机构依然会把资金投入到传统强势行业，用货币政策来刺激经济结构转型无从谈起。

更值得注意的是，这种披着“结构调整”外衣的总需求政策，却日益受到政府和实体的青睐，总供给政策却渐渐淡出了人们的视线，三中全会吹响的改革号角中，多项应有的配套措施还处于“待来”的状态。

与总需求管理相比，诸如减税、允许民资进入行政垄断行业、为民营医院正名、减少政府部门对实体经济骚扰等改善企业经营环境、扩大总供给的政策虽见效慢，但历史已证明其更适合今日的中国。在产能过剩、经济结构并未改善、中小企业生存环境依旧恶劣的情况下，再度使用总需求策略似乎并不那么明智。

当逆周期货币政策逐渐代替产业升级政策后，一旦金融机构风险偏好回归，加大货币创造力度，通胀风险可能会在今后一两年后显现。届时若再加息抵抗通胀，中小企业和服务业则会受到重创，经济结构改革会更加难做。

（原文载于凤凰周刊2014年第20期）