（2013年12月20日）

The darkest hour is that before dawn.

----T. Fuller

QE缩减显示出市场风险偏好继续增大，我们认为目前应该是配置风险资产的时机。

自美联储发布新利率工具ZIRP（Zero Interest Rate Policy）后，利率曲线的龙头短期利率被死死压制在0%附近，观察了近两个月长期利率表现之后，美联储发现QE对利率抬高的影响越来越小，趁着经济强势恢复，退出QE就势在必行了。果不其然，美东时间周三2点，伯南克宣布自2014年1月起QE规模削减100亿，并继续保持宽松利率环境，随后贵金属在纠结之后选择掉头向下，黄金跌破1200美元大关，而道琼斯指数则大涨近300点，再创新高，印证我们之前做多美股的判断。

12月19日，随着QE缩减的靴子落地，新兴市场遭遇了较大的下跌，亚洲市场普遍大跌，同时大宗商品市场也普遍下滑，似乎这一切与人们预期的完全一致：随着QE的退出，美元币值逐渐修复，资金将会回流美国市场，同时大宗商品失去低价美元支撑，回归过剩基本面……，然而周五的市场走势却让这些想当然的人大失所望：大宗商品全线上涨，除了中国股市外大部分新兴市场股市反弹修复，而发达市场则继续上扬。

究其原因，我们认为，是美国经济的强势复苏和ZIRP所带来的长期宽松环境提升了市场的风险偏好，资金将会从美债中被释放出来，而前期市场普遍预测的资金大撤离也似乎未能发生，加上全球货币环境依然宽松，风险偏好仍然较大，新兴市场很快便从冲击中恢复过来。当然，目前新兴市场的风险也并未完全解除，12月仅仅是宣布，明年1月的真正削减也将为新兴市场带来一定不确定性。

与其他新兴市场不同，A股再次走出了“独立行情”，只是与8月新兴市场下跌A股上涨不同，这次是在其他新兴市场回温时A股选择了9连跌，回到11月中旬位置，回吐十八届三中全会的涨幅。我们认为本次下跌与QE削减的关系较小，倒是与经济本身结构较差，流动性较差有关。根据央行微博，人民银行周三开始连续三天使用SLO释放近3000亿流动性，由于本身期限较短，对市场安抚能力有限，但也间接说明期限错配的严重性。

期限错配有多严重？一直关注我们研究的读者应该非常熟悉了。只要期限错配的问题不解决，实体无法自己创造流动性，房产泡沫不破裂，中国经济则始终处于被压制的状态，高利率问题也无法解决。因此，我们虽然预期下周人民银行将会进行7天或14天逆回购来安抚市场，股市与国债期货可能会有所反弹，但1月进入年关，流动性又将缩紧，问题仍然没有解决，长期投资者应谨慎对待。

美国第三季度GDP增长最终被修订在4.1%，显示出美国经济的强劲。工业的大涨和补库存的动力也能够解释中国对外出口的巨额增长和大宗商品库存的快速消耗。虽然目前追踪的数据来看，美国继续4%增长较为困难，但强劲的增长势头应能保持，继续刺激全球经济向好。

在风险偏好上升和全球需求增加的阶段，我们认为目前应将资产较多配置在风险资产而非避险资产上。基础金属目前已经经历连续上涨，短期有回调风险，宜逢低做多；美股受到ZIRP、QE缩减和GDP增长超预期三大刺激，未来仍将引领全球股市上涨，适合继续配置；欧洲也将受到风险偏好上升和资金流入的利好，德国与英国股市也适合配置；国内市场上，我们依然不看好国债期货的表现，投资者可在下周下注做多之后转为做空；而我们仍然无法做多A股市场，虽然下周在央行的帮助下A股回升是大概率事件，但我们坚持谨慎的观点，需要输血的市场是不正常的市场；在外汇市场上，投资者可继续在低位下注做空日元。

美国QE缩减后市场的表现是市场风格转变的信号，而新兴市场和大宗商品的回暖则更说明了偏好的变化，我们认为，目前应该开始着眼配置风险资产，迎接国际经济的复苏。