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我为什么看空银行股

 

既然与人讨论时说起了,不妨把这个话题再扩充一下,讲讲我为什么会看空银行股。

 

一、 宏观形势

作为一只在所有市场都亏钱的宏观策略,我首先从宏观策略上进行分析。李克强上任之后,我们就已经跟踪过他的研究,拙文也曾做过专门的论述,之后不断修正,总之是得出了这样一个结论:“保证经济在上下限中运行,逐步推进去产能和产业转型”,具体施政纲领上,则是货币中性、吸引外资、节省子弹、保证增长:货币政策不紧不松,意味着人民银行会仅在极度紧张时发放逆回购,且不会续作逆回购,央票到期则会续作,财政存款到期则会回收,也就是保持货币净投放在2000亿以下。从温时代的过度宽松环境到现在的中性环境,银行吃不消是自然的,利率被进一步推高的可能性仍然很大;吸引外资则是解决上一个策略导致的问题:利率过高推高违约率,过剩产业衰减必然带来坏账的增加,如何保证银行体系完整不出问题呢?仅靠优先股是解决不了问题的,更多还得靠存款来保证流动性,既然央行不再造流动性,维护银行稳定的任务就放在外资的身上,所以只要热钱不乱跑(例如跑到房地产业),国务院是很乐意热钱流入的;节省子弹则意味着今后政府将减少财政刺激,让政府债务更加公开透明,同时,也让地债、平台和国企断掉中央兜底的念头;而最后一点则是对第三点的补充,破产潮超出预期了怎么办?中央财政还有大把钞票可以瞬间买来社会稳定。

这是总体的路线,目前来看这个看法是正确的,当然我们也会在情况变化时做修正。目前来看就是这样了。这似乎和银行股不太相关,其实并不是这样。从微观上来说,银行业务无外乎这么几块:金融中介、投资银行、直接投资、财富管理等。其中对银行来说最重要的,当然就是金融中介业务了,也就是传统的借贷业务(其他业务也暴露在信用风险中,比如投资银行和直接投资业务)。

借贷业务是借短放长的,这在一般企业里是大忌,数不清的矿业、农业和贸易公司死在这上面,但对银行来说,这是根本。考虑一个货币中心银行(指大部分资金来源于同业的银行),它借给一家大型企业10B美元,期限10年,借款利率8%,然后不断的在同业市场上拆借满足自身需求,假设此时1年期LIBOR利率为5%,这个银行每年利差为3%,是盈利的。有一天联储无预兆加息,LIBOR瞬间飙升至10%,银行利差就变成了-2%,这笔贷款就变成亏损贷款了,请注意,这时候没有涉及到任何违约或违约风险增加的情况,仅仅是货币变少了。

这就是目前的现状,银行经历了4年货币急速扩张,在扩张期买入很多长期资产,利差保持不变,盘子大了许多,自然而然利润也就上去了。可从今年6月开始,人民银行开始货币不紧不松,银行问题就来了。正如前文的货币中心银行那样,短期利率上涨,长期利率因为合约的问题保持不变,银行的利差就逐渐变小,表现为利润增长变慢了(现在看起来不那么明显),未来一段时间里,银行利润增长还会进一步下降。

这并不是什么问题,银行存款与借款之间的利差很大,足以弥补这部分的利润缩减,更何况银行还会以现在的资金成本借出资金给新客户,但银行业未来的风险恰恰出在新贷款上。

不论是新进客户、还是老客户做借新还旧,银行都会对贷款合约进行翻新,以应对如今的资金成本。所以在人民银行开始货币中性政策以来,实体经济的利率就开始逐步上升了(考虑时滞问题,即使资金利率到顶后,实体利率也还会继续上行一段时间),这个逻辑就很明了,实体融资成本增加会积压实体获利能力,从而降低实体的偿债能力,也就是说资金利率上升会影响银行的坏账率,导致坏账率的攀升。

这就回到政府的政策上面了,如今中国内部经济结构错位严重,过剩产能很多,这也是本届政府反复提到调结构、改革而不是保增长的原因,目前市场对政府经济目标的一致预期是7.0%~7.5%,不管是持平以前(7.5%)还是下调(7.0%),在美国经济回暖,世界经济升温的外部条件下,都比较容易达到,政府很难在明年救市,人民银行还会维持中性货币政策,债务风险还会进一步暴露。

说起信用风险,如果按照风险从小到大排列的话,各固定收益产品里风险最小的是国债,其次是各信用债,之后是银行贷款,最后才是小额贷款,总之是利率越高风险越大,如今国债仍被大量抛售,信用利差逐渐扩大,如果银行贷款具有较强流动性的话,早应该被打个折扣,绝不止2.5%表内贷款拨备那么一点(考虑国债ETF今日收盘价90元)。

二、坏账率和估值问题

首先要提到目前银行的表外贷款,表内贷款概念很明晰,是银行的一种资产,银行也承担了一种风险。表内贷款是银行主要的风险来源,受到存贷比、风险资产上限、RAROC、贷款拨备和核心资本率等指标的限制,是监管较为严格的业务。而与之相对的表外贷款,则可以绕过这些监管。表外贷款与表内贷款不同,它是银行的一种资产,但银行名义上只承担或有风险,表外贷款五花八门,存单受益权、信托受益权、买入返售金融资产、卖出回购金融资产、委托贷款等,直到银监会8号文才把此类产品统一叫做非标准资产,就是“飞镖”。与分支机构投资表内贷款不同,飞镖则主要由银行同业部、投行部投资,具体操作方式很多,但报表上则显示为同业资产。

银行为什么要做飞镖,直观上的原因是收益率高,由于中间牵扯到的将结构很多,通道费等加总起来,收益率高也很正常,更深层的原因是要绕过监管。由于同业资产不受存贷比影响,在风险资产计量上权重比贷款低很多,占用更少核心资本等好处,银行选择飞镖是理所当然的。

飞镖是怎么生产出来的?从原理上来说,某些企业寻求银行贷款,但银行由于各项指标无法走表内途径(或不愿走表内途径),会让企业借某些渠道(之前是信托、后来是券商资管、8号文之后就是基金子公司)把贷款包装成同业产品,再由该金融机构卖给银行,但银行不会直接买入这些产品,通道机构会做一个回购协议或担保协议,这样一个贷款资产就变成了买入返售的资产了,整个过程涉及两个监管机构,证监会与银监会,这导致银监会无法查明资金流向,因此银监会这次准备要让银行办资管公司,好让资金就在银行系统里流动,增加透明度(本段感谢李奇霖深夜为我讲解飞镖生产流程)。

所以看起来同业资产的风险权重要低很多,但实际上两者的风险是相似的,而且同业之间的协议还把金融机构给绑定起来了,一旦出现问题可以很快蔓延至整个系统,类似于赤壁之战的火烧连船。

飞镖的产生归根到底是实体对资金的渴求,特别是地产行业和平台对资金的需求,风险归根到底还是放在银行那里。

很多人说银行股便宜,从表面的估值指标来看,银行的确便宜,股价破净资产的大型银行有很多,难道这些银行还会垮了不成,更何况大型银行还有2.5%(中小银行1.8%)坏账拨备呢?

工农中建交要说回倒闭,别说你不信,我都不相信。但它们不倒闭不代表银行业股价不会继续下滑,净资产并不是结实的价值底部,尤其是对银行业来说。

不考虑银行业绩因为高利率下滑等问题,单纯考虑未来银行信用风险增加的问题。我们可以从两条线来考虑,首先便是估值:这得先把银行贷款资产考虑成标准的流动性资产,就像国债和信用债一样,目前国债下跌有银行为保证流动性考虑的原因,即使刨去这方面的原因,资金利率整体抬高100bp以上,国债被抛售也属正常,因此信用债和贷款的估值只会比国债更低而非更高,从这方面考虑,银行信贷产品资产整体缩水3%(即面额100的资产现在卖97,考虑久期)的估计应不算太苛刻,对净资产的影响很大,调整后的PB可能会高于1,净资产底部很难说得上。

另外,从信用风险贴现的角度来看,坏账率的上升会影响银行本身的利润水平和净资产水平。这有两个原因,其一,2.5%的坏账准备里是根据表内贷款制定的,若考虑非标的同业资产(由于同业资产大多附带回购和担保协议,资产负债两边的同业业务都得加回),该坏账准备的安全垫达不到2.5%,甚至可能达不到2%或1.8%(据中行三季报),风险依然很大;其二,根据财政部2005年施行的《金融企业呆账准备提取办法》,银行的一般拨备(即贷款发出就拨备的那部分)是计入所有者权益下的,具体科目是“一般风险准备”。因此,从这个角度上来说,坏账率一旦上去,银行的所有者权益会直观受损。

其实不管是核心资本率、RAROC还是存贷比、拨备率等数据,并不是给银行投资人或银行股东准备的,而是给银行高层和监管者使用的,这些指标的目的不是为了给银行一个准确的定价,而是为了保证银行存活下来。

未来的银行会具有投资价值吗?参考里根改革之后IT与金融行业的强势发展,转型成功后,中国的银行当然会具有投资价值,不过在目前,深重的期限错配问题和坏账谜团还是在说明银行业目前问题还很多。从宏观策略的角度来看,目前中国还处于去杠杆前期,银行困难的路才开始走没多久。

 

完。



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