既然与人讨论时说起了，不妨把这个话题再扩充一下，讲讲我为什么会看空银行股。

一、宏观形势

作为一只在所有市场都亏钱的宏观策略，我首先从宏观策略上进行分析。李克强上任之后，我们就已经跟踪过他的研究，拙文也曾做过专门的论述，之后不断修正，总之是得出了这样一个结论：“保证经济在上下限中运行，逐步推进去产能和产业转型”，具体施政纲领上，则是货币中性、吸引外资、节省子弹、保证增长：货币政策不紧不松，意味着人民银行会仅在极度紧张时发放逆回购，且不会续作逆回购，央票到期则会续作，财政存款到期则会回收，也就是保持货币净投放在2000亿以下。从温时代的过度宽松环境到现在的中性环境，银行吃不消是自然的，利率被进一步推高的可能性仍然很大；吸引外资则是解决上一个策略导致的问题：利率过高推高违约率，过剩产业衰减必然带来坏账的增加，如何保证银行体系完整不出问题呢？仅靠优先股是解决不了问题的，更多还得靠存款来保证流动性，既然央行不再造流动性，维护银行稳定的任务就放在外资的身上，所以只要热钱不乱跑（例如跑到房地产业），国务院是很乐意热钱流入的；节省子弹则意味着今后政府将减少财政刺激，让政府债务更加公开透明，同时，也让地债、平台和国企断掉中央兜底的念头；而最后一点则是对第三点的补充，破产潮超出预期了怎么办？中央财政还有大把钞票可以瞬间买来社会稳定。

这是总体的路线，目前来看这个看法是正确的，当然我们也会在情况变化时做修正。目前来看就是这样了。这似乎和银行股不太相关，其实并不是这样。从微观上来说，银行业务无外乎这么几块：金融中介、投资银行、直接投资、财富管理等。其中对银行来说最重要的，当然就是金融中介业务了，也就是传统的借贷业务（其他业务也暴露在信用风险中，比如投资银行和直接投资业务）。

借贷业务是借短放长的，这在一般企业里是大忌，数不清的矿业、农业和贸易公司死在这上面，但对银行来说，这是根本。考虑一个货币中心银行（指大部分资金来源于同业的银行），它借给一家大型企业10B美元，期限10年，借款利率8%，然后不断的在同业市场上拆借满足自身需求，假设此时1年期LIBOR利率为5%，这个银行每年利差为3%，是盈利的。有一天联储无预兆加息，LIBOR瞬间飙升至10%，银行利差就变成了-2%，这笔贷款就变成亏损贷款了，请注意，这时候没有涉及到任何违约或违约风险增加的情况，仅仅是货币变少了。

这就是目前的现状，银行经历了4年货币急速扩张，在扩张期买入很多长期资产，利差保持不变，盘子大了许多，自然而然利润也就上去了。可从今年6月开始，人民银行开始货币不紧不松，银行问题就来了。正如前文的货币中心银行那样，短期利率上涨，长期利率因为合约的问题保持不变，银行的利差就逐渐变小，表现为利润增长变慢了（现在看起来不那么明显），未来一段时间里，银行利润增长还会进一步下降。

这并不是什么问题，银行存款与借款之间的利差很大，足以弥补这部分的利润缩减，更何况银行还会以现在的资金成本借出资金给新客户，但银行业未来的风险恰恰出在新贷款上。

不论是新进客户、还是老客户做借新还旧，银行都会对贷款合约进行翻新，以应对如今的资金成本。所以在人民银行开始货币中性政策以来，实体经济的利率就开始逐步上升了（考虑时滞问题，即使资金利率到顶后，实体利率也还会继续上行一段时间），这个逻辑就很明了，实体融资成本增加会积压实体获利能力，从而降低实体的偿债能力，也就是说资金利率上升会影响银行的坏账率，导致坏账率的攀升。

这就回到政府的政策上面了，如今中国内部经济结构错位严重，过剩产能很多，这也是本届政府反复提到调结构、改革而不是保增长的原因，目前市场对政府经济目标的一致预期是7.0%~7.5%，不管是持平以前（7.5%）还是下调（7.0%），在美国经济回暖，世界经济升温的外部条件下，都比较容易达到，政府很难在明年救市，人民银行还会维持中性货币政策，债务风险还会进一步暴露。

说起信用风险，如果按照风险从小到大排列的话，各固定收益产品里风险最小的是国债，其次是各信用债，之后是银行贷款，最后才是小额贷款，总之是利率越高风险越大，如今国债仍被大量抛售，信用利差逐渐扩大，如果银行贷款具有较强流动性的话，早应该被打个折扣，绝不止2.5%表内贷款拨备那么一点（考虑国债ETF今日收盘价90元）。

二、坏账率和估值问题

首先要提到目前银行的表外贷款，表内贷款概念很明晰，是银行的一种资产，银行也承担了一种风险。表内贷款是银行主要的风险来源，受到存贷比、风险资产上限、RAROC、贷款拨备和核心资本率等指标的限制，是监管较为严格的业务。而与之相对的表外贷款，则可以绕过这些监管。表外贷款与表内贷款不同，它是银行的一种资产，但银行名义上只承担或有风险，表外贷款五花八门，存单受益权、信托受益权、买入返售金融资产、卖出回购金融资产、委托贷款等，直到银监会8号文才把此类产品统一叫做非标准资产，就是“飞镖”。与分支机构投资表内贷款不同，飞镖则主要由银行同业部、投行部投资，具体操作方式很多，但报表上则显示为同业资产。

银行为什么要做飞镖，直观上的原因是收益率高，由于中间牵扯到的将结构很多，通道费等加总起来，收益率高也很正常，更深层的原因是要绕过监管。由于同业资产不受存贷比影响，在风险资产计量上权重比贷款低很多，占用更少核心资本等好处，银行选择飞镖是理所当然的。

飞镖是怎么生产出来的？从原理上来说，某些企业寻求银行贷款，但银行由于各项指标无法走表内途径（或不愿走表内途径），会让企业借某些渠道（之前是信托、后来是券商资管、8号文之后就是基金子公司）把贷款包装成同业产品，再由该金融机构卖给银行，但银行不会直接买入这些产品，通道机构会做一个回购协议或担保协议，这样一个贷款资产就变成了买入返售的资产了，整个过程涉及两个监管机构，证监会与银监会，这导致银监会无法查明资金流向，因此银监会这次准备要让银行办资管公司，好让资金就在银行系统里流动，增加透明度（本段感谢李奇霖深夜为我讲解飞镖生产流程）。

所以看起来同业资产的风险权重要低很多，但实际上两者的风险是相似的，而且同业之间的协议还把金融机构给绑定起来了，一旦出现问题可以很快蔓延至整个系统，类似于赤壁之战的火烧连船。

飞镖的产生归根到底是实体对资金的渴求，特别是地产行业和平台对资金的需求，风险归根到底还是放在银行那里。

很多人说银行股便宜，从表面的估值指标来看，银行的确便宜，股价破净资产的大型银行有很多，难道这些银行还会垮了不成，更何况大型银行还有2.5%（中小银行1.8%）坏账拨备呢？

工农中建交要说回倒闭，别说你不信，我都不相信。但它们不倒闭不代表银行业股价不会继续下滑，净资产并不是结实的价值底部，尤其是对银行业来说。

不考虑银行业绩因为高利率下滑等问题，单纯考虑未来银行信用风险增加的问题。我们可以从两条线来考虑，首先便是估值：这得先把银行贷款资产考虑成标准的流动性资产，就像国债和信用债一样，目前国债下跌有银行为保证流动性考虑的原因，即使刨去这方面的原因，资金利率整体抬高100bp以上，国债被抛售也属正常，因此信用债和贷款的估值只会比国债更低而非更高，从这方面考虑，银行信贷产品资产整体缩水3%（即面额100的资产现在卖97，考虑久期）的估计应不算太苛刻，对净资产的影响很大，调整后的PB可能会高于1，净资产底部很难说得上。

另外，从信用风险贴现的角度来看，坏账率的上升会影响银行本身的利润水平和净资产水平。这有两个原因，其一，2.5%的坏账准备里是根据表内贷款制定的，若考虑非标的同业资产（由于同业资产大多附带回购和担保协议，资产负债两边的同业业务都得加回），该坏账准备的安全垫达不到2.5%，甚至可能达不到2%或1.8%（据中行三季报），风险依然很大；其二，根据财政部2005年施行的《金融企业呆账准备提取办法》，银行的一般拨备（即贷款发出就拨备的那部分）是计入所有者权益下的，具体科目是“一般风险准备”。因此，从这个角度上来说，坏账率一旦上去，银行的所有者权益会直观受损。

其实不管是核心资本率、RAROC还是存贷比、拨备率等数据，并不是给银行投资人或银行股东准备的，而是给银行高层和监管者使用的，这些指标的目的不是为了给银行一个准确的定价，而是为了保证银行存活下来。

未来的银行会具有投资价值吗？参考里根改革之后IT与金融行业的强势发展，转型成功后，中国的银行当然会具有投资价值，不过在目前，深重的期限错配问题和坏账谜团还是在说明银行业目前问题还很多。从宏观策略的角度来看，目前中国还处于去杠杆前期，银行困难的路才开始走没多久。

完。