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李克强的救市逻辑

“救市”一词,在2008年金融危机后逐渐成为了官员、金融机构和媒体的“口头禅”,每当中国经济风吹草动,“救市”声音便此起彼伏。舆论场中的所有人,在面对经济困境时都热衷表达政府该不该救市的观点。

由于政府在200920102012年连续救市,并且新一代领导集体在上台后,也曾于20136月强调“稳增长”。所以2014年一季度经济数据公布后,当经济增加值和M2增加值双双不及预期,大宗商品融资套利链行将断裂,房地产销售持续低迷的时候,金融市场和整个实体经济预期政府将会强力救市也是情理之中的事。

政府也不负众望,3月起便开始积极使用财政手段进行干预。但重要的是规模问题:面对一季度的现实情况,政府该用多大的力度救市呢?判断这个问题基本等同于评价此次经济困境。

 

房地产困局

2014416日,国家统计局发布了一系列经济数据。除了GDP增长数据外,其他数据都很不理想:在传统的开工旺季三月份,外加 “稳增长”政策,也仅仅让工业增加值从二月的谷底回升了0.2%;固定资产投资则继续下滑0.3%;第一、二产业对经济的帮助越来越小。

最痛苦的是房地产数据,与去年四季度房地产销售下滑、房地产投资增加不同,今年一季度房地产投资和销售额一起降低,土地购置同比甚至成了负数,显示出房地产市场的颓废。

房地产开发带动了钢铁、水泥、玻璃、矿业、煤炭等行业的发展,建筑行业也吸纳了大量的底层就业,此外也影响着家装、家具、家电、汽车等多个行业。一旦房地产出现问题,实体经济很快就会尝到2008年那样需求锐减的痛苦滋味。

而房地产的金融属性带来的风险会更大。房地产(包括土地使用权)作为一种固定资产,与机电设备、其他动产一样具有融资抵押品的属性,而房地产相较于其他的固定资产更高的流动性也让它成为了最常见的抵押物,因此房地产的估值变动也影响着整个社会的信用风险:房地产价格下跌影响着借款人的还款能力和意愿。

这就是一季度房地产价格还只是在高位跌跌撞撞时,地方政府便考虑如何救市的原因。房地产销售遇冷意味着回款困难,土地购置自然减少,地方政府财政收入就少了一大块支撑;为了避免资金链断裂,房企选择打折回款,而手握着大量抵押房产的银行就面临不断膨胀的信用风险。

最痛苦的状况就发生在当下:房企预料到下跌的势头一旦打开就很难停止,同时又在期待政府出手救市,只有选择继续融资硬顶;银行自然也能预料到信用风险将会迅速上升,于是选择提前减少自己的风险敞口,“抽贷”(在还未到协议规定的还款期限期间,提前收回贷款)就发生了。“抽贷”会给本来就资金紧张的房企带来财务方面的灭顶之灾,且极有可能传染。当多数银行都选择“抽贷”时,哪怕一家财务健康的公司也无法承受。

所以一季度的地方政府纷纷研究救市手段,为的是从源头上阻止上述逻辑展开。地方政府对提振房地产需求的手段自然五花八门:例如放款限购条件、直接补贴购房、给予信贷支持和减少房产税等方法,所有手段都只是在减少购房者的成本。从江浙一带的楼盘降价情况来看,既然直接打折都不管用,地方政府的变相打折策略效用几何也值得打一个问号。

此外,房地产销售有公式可循:广义货币(M2)是整个经济对资产的需求,工业增加值相当于购买了工业资产,剩下的自然就相当于购买房地产的那部分。虽然一季度工业增加值增长不及预期,但货币增长也尤为糟糕,所以只要广义货币增量始终不及目标,房地产的需求就不会好。

而广义货币等于基础货币货币乘数的乘积,货币乘数对应着银行的风险偏好,如前文所述,偏好现已降低,要想保证广义货币达到增长目标,唯一的方法只能是增加基础货币供给。而基础货币只有三条通道能够控制:中央银行的货币政策、中央财政存款的投放和回收以及外汇占款的变化。

以上三条通道,都在地方政府的权力范围之外,想要有效救市,一切要看中央。

 

转型中的中国经济

在主张“救市”的言论中,“降准”和“降息”是最经常出现的字眼。作为宽松货币政策工具的降准和降息,能迅速激活已经被冰封的房地产销售市场,带动地产上下行业继续发展,并且能让经济增长很快回到8%的轨道。不过这些增长对经济的长远发展究竟有什么益处,是一个值得深究的问题。

货币宽松政策最直接的代价是通货膨胀。正如在经历了20092010年两年宽松之后, 2011年再次爆发了较高的通货膨胀问题,逼迫人民银行不得不大幅加息,引发了沿海的企业倒闭潮。

不过当经济滑向深渊的时候,降准降息甚至像“四万亿”那样的超常规政策都有可能出现的。可问题是中国经济仍然在一季度展现出了相当强的韧性,在大量的坏数据里,超预期的GDP增长率十分显眼,同样显眼的还有继续与GDP增速背离,大幅走高的求人倍数,这些数据都显示出经济转型的初步成果——经济增长的主要动力,开始从大量消耗资本的工业走向了大量消耗劳动力的服务业,吸收就业不再像以前那么需要资本,自然而然中央选择增加货币供给来刺激的经济的动力就会相应减少。

虽然利用前述房地产销售的公式来看,销售依然是处于下行趋势之中,但就目前而言,市场似乎有些反应过度。从人口结构上看,中国高储蓄人口占比仍有30%,且2013年新婚夫妇有1300万对,这些都构成了房地产的潜在需求,只要房价下跌幅度过大,他们会积极进场,阻止房地产市场进一步下滑。

M2增速不及目标的确让人担心,但政府仍然可以通过其他温和的方法来增加货币供给:最常见的也是未来最可能使用的方法便是正/逆回购。在货币面宽松的一季度,人民银行一直通过正回购,而非更具紧缩意味的发行央票收回流动性,这些正回购普遍会在货币紧张的5月和6月到期,到时再辅以逆回购释放一些资金,经济依然可以较平稳地度过关键时点。

 

新政府的政策偏好

新政府分别在20136月和20143月喊出了“稳增长”的口号,且每一次都带来了经济的触底反弹。虽然与前任政府首脑使用的策略大相径庭,但每当经济转弱就救市的态度还是让人们担忧:经济转型是不是还是一句空话?

市场当然还可以有 “衰退=救市”的条件反射,甚至总理在五一劳动节当天于《求是》上发表的文章中,明确说“短期刺激政策会让今后日子更难过”,也会让心怀疑虑的人认为只是不得不说的话,但仍有一些政策迹象能让人们看清本届政府的真正策略。

首先,与以前的尽力保证经济增长的策略不同,本届政府从一开始就放弃了“保八”的方针,将经济增长的目标定为7.5%,并在今年继续改革,几乎放弃了经济增长目标,直接与就业挂上了钩。方针的改变也影响了救市政策的方向:与以往那些以“增”为主的救市策略不同,本届政府一开始救市就是以“稳”为主,且明智的选择将货币政策束之高阁。

其次,观察本届政府“救市”的事实,会发现一些较有意思的东西:在20136月李克强总理疾呼“救市”时,中央财政约有8000亿财政存款,“救市”承诺不使用货币政策,在事实上也确实并未使用,央行一直贯彻不紧不松的中性货币政策,到了20143月再次“救市”时,中央财政却有了3万亿存款。

另外,在20142月工业下滑严重的时候,住建部曾经推出了1万亿的棚户区投资计划,之后铁路总公司发债2000亿宣布加大铁路投资,整个经济为之一振,但新修铁路里程数和年初的既定方针完全一样,而至于住建部的万亿刺激,则和去年的目标一模一样:也就是说,这样的“救市”并不是新增财政大项目,而是玩起了“朝三暮四”的游戏,把全年的项目提前开展。

所以,本届政府的“财政救市”更多停留在调节预期上,而非拿出真金白银去解救那些过剩产业。真正的“救市”方针之一是释放制度红利。

新一届政府2013年上台至今,在积极推进利率市场化,我们可以在《求是》上的《关于深化经济体制改革的若干问题》中,看到总理自信的宣称:目前,绝大多数的资金价格都已市场化,无论是股票、债券还是贷款的价格均已放开,只剩下存款利率上限这最后一道关口。此外,政府也在推行中小企业减税,让消化大半城镇劳动力的中小企业轻装上阵;取消了公司注册资金年审制改为申报制,刺激了空前的创业热情。

正是在新政府的以“稳”为主、调整预期和释放制度红利的策略偏好中,政府既积累了近3万亿财政存款,以备经济大幅下行时财政刺激使用,同时还刺激了服务业和高科技行业的大发展,为中国经济的转型做准备。(原文载于2014年14期《凤凰周刊》)



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